河北理财网综合：2020年，中国资本市场“三十而立”。在第三十个年头，中国资产管理行业也正迎来新的变量和发展契机。

近日，就“未来中国资产管理新趋势”这一议题，中国工商银行股份有限公司外部监事，中国人民银行原金融市场司巡视员沈炳熙在南方财经国际论坛2020年年会上发表了题为《银行理财子公司：使命、特色和前景》的主题演讲。

沈炳熙从银行理财子公司的使命、银行理财子公司的特色、银行理财子公司的前景三大方面切入，介绍了银行理财子公司的现状和未来前景。

作为中国金融市场发展的推动者和见证者，沈炳熙回顾了中国银行资本债券和资产证券化的艰辛起步历程，并对银行理财子公司发展趋势进行了更为详尽的剖析。

回忆银行资本债券和资产证券化起步

沈炳熙认为中国金融体制改革至今已40多年，中国资本市场的发展稍晚一些，但要是从最初级的形态算起，也已超过30年。

我1990年进入中国人民银行，当时股票市场、债券市场都有了雏形。资本市场有一个发展的过程，就债券市场而言，开始是企业发行债券，之后银行也发行用于补充资本的债券，从开始的次级债，到后来的二级资本债、一级资本债和永续债。

印象比较深的是2005年左右次级债的发行。头一单和第二单发行资本债券的两家银行是中国银行和建设银行，当时，这两家银行要进行股份制改革上市，中央汇金公司代表国家注入了450亿美元作为核心资本（股本），以满足核心资本不低于4%的监管要求。

但要满足资本充足率不低8%的监管要求，还有一点难度。所以当时他们两家要发行1000亿元人民币的次级债，来补充附属资本。这种做法在国外比较普遍，但在中国从来没有做过，也没有相关的法律法规。

所以首先要借鉴国际经验，结合中国国情，制定出相关的规则。与此同时，也要向投资者进行宣介，形成市场共识。当时我们就是按照这样的思路，做了相应的工作，推出了次级债。

2008年以后，因为全球金融危机，所以对资本充足率的要求提高了。本来是8%，后来一般性银行要求不低于10.5%，像四大行这样的系统重要性银行要求不低于11.5%。但随着商业银行资产规模的扩大，其补充资本的需求也越来越大。

增加资本包括很多方式，增加股本是比较主要的方式。但增加股本有很多考虑，包括银行老股东是否愿意降低股比，也要考虑在股票市场上大量融资可能出现的困难。所以，到后期，很多银行或是通过优先股募集资金补充资本，或是发行次级债券。

但2008年以后，按以前通行的规则发次级债补充附属资本，实际上已经不行了。后来G20关于金融监管的规定，不但提高了资本充足率，而且规定充当附属资本的长期债券，必须具有更强的资本属性，要求比以前更高了。

其中，最重要的一条，就是银行发行的资本债必须在特定情况下，吸收一部分损失。以往的次级债只是在银行破产清偿时，偿付次序靠后，如果银行不破产，无论是不能按期付息还是不能按期还本，都不会使次级债的价值发生损失，实际上就和一般的债券没有区别。这就可以看出次级债的资本属性是比较弱的。

所以2009年以后，G20规定，能够用作补偿银行资本的债券，必须具有特定条件之下弥补损失的功能。后来市场就开发出二级资本债，用以补充附属资本；再后来又开发了一级资本债，用以补充一级资本中的非核心资本部分。一级资本债和二级资本债有一个共同的特征，就是都要吸收部分损失，因此资本属性都是比较强的。两者区别在于二级资本债有固定期限，一级资本债则没有。

在此基础上，后来又开发了永续债，永续债就是根本没有期限，永远存在，它本质上也是一种一级资本债，但资本属性更强。这些都是在2010年前后开发出来的。

在2007年，兴业银行(601166,股吧)开始研究混合资本债，混合资本债可以吸收一点损失，其性质和二级资本债有类似的地方，但比二级资本债的资本属性还要弱一些。所以在某种意义上，混合资本债为后来二级资本债的开发做了一个前期探索。

这个事情当时实际上还很困难，因为混合资本债涉及特定情况下吸收损失的问题，这是市场从未遇到过的，而且银行发行这样的债券，需要银监会和人民银行两个部门共同批准。大家知道，银行作为金融机构，由银监会监管；而在银行间债券市场发行债券，由人民银行管，所以这两个部门当时作了大量的研究、协调工作，持续了大约半年多时间才推出来。

关于除了银行资本债券，还有哪些政策的诞生经过是你记忆比较深刻的问题，沈炳熙说在人民银行工作期间，资产证券化也是我经历的一项创新性的工作。我接手资产证券化工作是从2004年开始的，研究开发推进的过程故事很多，困难很大，涉及面很广。

资产证券化跟债券不一样，债券市场毕竟已有很长的历史，资产证券化是全新的。因此需要做大量的研究，要搞试点。

人民银行早在2000年前已经做了一些研究，但真正把它提上议事日程，则是到了2004年资本市场“国九条”发布以后。当时人民银行提出了开展资产证券化试点的意见，但是由于社会上不赞同的意见还比较多，按照国务院领导的指示，专门开了一次规模较大的相关部门和专家座谈会，广泛听取相关部门和专家意见。

当时有十多个中央和国务院相关部门和多个院校的专家教授参加了座谈会。最后大家形成了一个共识，觉得这个事情要试一试，要准备去做。后来把这些意见报给国务院，2005年4月，国务院同意试点。

由于资产证券化试点牵涉到方方面面，所以当时根据国务院领导同志的指示，成立了由人民银行牵头、10个部委参加的“资产证券化小组”，周小川行长当组长，下面成立办公室，负责日常工作。

这个事情牵涉面太广，而且我们没有任何国内的法律支持。所以先是制定一些办法，好在当时试点的两个单位，一个是建行，一个是国开行。建行主要是做住房抵押贷款的证券化（MBS），国开行主要是做一般信贷资产的证券化（ABS）。其中建行的团队中有一个是原来在美国房利美工作过的人，提供了很多技术支持。

后来办法搞出来了，方案搞出来了，要准备发行。在发行过程中也遇到很多困难，我印象很深的是一个税务问题。

按照国际上证券化的通常做法，是实行税收中性原则，就是不因证券化增加税收，因为证券化会增加中间环节，如果一个环节一纳税，加了税以后成本就提高了，证券化就不好做了。但具体怎么贯彻税收中性原则，相关部门尚有不同意见，经过反复协调，最后税总出了一个资产证券化试点期间不重复征税的意见，保证了试点的顺利进行。

像MBS，还牵涉到抵押品权属的变更问题，所以就更加复杂。证券化前抵押品是抵押给银行的，证券化后抵押品就不是给银行了，要转到特殊目的载体（SPV）里去了。因为这一部分抵押贷款证券化了，将来如果出现还不了房贷的情况，抵押品就要变现，变现的钱要拿到资产池里面去。

抵押权的变更需要在房地产管理部门作登记，按规定登记必须一户一户做，这样要花很多时间，因为住房抵押贷款的户数很多。为解决这个问题，建设部专门出了一个通知，允许房管部门批量处理变更登记。

但是这个通知下发以后，有的地方并没有采纳。我记得建行做的MBS中的有一批房贷是在南方的一个城市，这个城市的房管局就不愿意批量处理，理由是按地方法规他们必须逐个登记。后经过多方协调，他们才以支持改革试点的名义同意批量处理，解决了这个问题。

所以当时感觉试点太难了，因为涉及的面太广，要协调的关系太多。当然后来这些困难都逐步解决了，试点也搞成功了。前面这些路子蹚出来以后，后面事情就比较好办了。

企业资产证券化的规则需进一步明确

2016年你曾提及，中国资产证券化走向成熟需要创造一些条件，要重点解决几个问题，比如要处理好信贷资产证券化和企业资产证券化之间的关系，特别是要解决好那些处于中间地带的资产证券化的归属问题、政策问题；要解决好小型机构的证券化困难；要尽快把那些行之有效的制度、办法通过立法变成法律法规。如今4年过去了，哪些问题已经解决了？

沈炳熙表示上面所说的这些问题正在解决之中，但还不能说都已解决好了。譬如，现在还没有关于资产证券化的法律和法规，小型机构的资产证券化困难也未完全解决。

下面着重谈一下第一个问题。

现在大家对资产证券化的认识已经和开始试点的时候不一样了。试点的时候，很多人觉得资产证券化跟发行债券差不多，现在大家都知道这两者有很大的差别。即便是从融资角度看，资产证券化是以资产的信用和价值为基础去融资，而发债是以发行者的信用为基础去融资。

但是目前大家也不是对资产证券化的所有问题都认识得很清楚了。譬如对信贷资产证券化和企业资产证券化的关系，大家知道两者是不同的，因为两者的监管部门就不相同。信贷资产证券化由人民银行和银保监会监管，企业资产证券化由证监会监管。但进一步问，两者的不同在哪里，是因为证券化的基础资产不同，还是证券化的发起机构不同？如果说是基础资产不同，又不同在什么地方？大家对这些问题的认识可能就未必那么清楚了。

这些问题在认识上如果不清楚，监管上就可能出现漏洞，实际操作时就可能出差错。“花呗”搞ABS能够把杠杆率搞得非常高，某种程度上就是利用了在这个问题上的模糊认识。

信贷资产证券化和企业资产证券化的根本区别，就在于其基础资产不同，前者是信贷资产，后者是工商企业的非信贷资产。资产和拥有这些资产的机构有一定关系，信贷资产一般是银行等金融机构拥有的，企业资产一般是工商企业拥有的。

但也有例外，有些不列入金融机构范围的企业——例如小贷公司，它的资产也是信贷资产。但是因为它不是金融机构，它的资产的证券化就走了企业资产证券化的途径。这样做，实际上是按资产拥有者的身份来划分两类不同资产证券化的归属，这显然是不合理的。

我们知道，企业资产证券化的基础资产，通常是收费权、应收账款等资产，也就是资产的收益权，一般并不把产生这些收益的原始资产包括在内。例如，像路和桥的收费权证券化，并不把路和桥本身的价值放进去。

而信贷资产证券化的基础资产是信贷资产，连本带利全证券化了，因此它的金额也更大。也正因为这样，信贷资产证券化的监管更为严格。

银行理财子公司的主要投资对象仍是固收类

银行理财子公司作为一个新生事物，也是　沈炳熙十分关心的领域。对于在整个大资管行业中，银行理财子公司的定位应是怎样的？其错位竞争的优势是什么？

沈炳熙由他自己的观点，他认为银行理财子公司的定位我觉得还是比较清晰的。

可以从两个方面来说。

一方面，从宏观层面，理财子公司就是商业银行资产管理业务的一个专门部门，也是整个资产管理或者财富管理的一个组成部分；从微观层面，也就是对商业银行来说，理财子公司实际上就是通过集团化方式开展综合经营的一种形式，因为现在大量的非银行主营业务都是通过设立子公司的方式来做，不光是理财，其他的基金、保险都是通过这个方式做。

另一方面，银行理财子公司面向有一定稳定收入，但风险偏好较保守或较稳健的投资者，进行资产管理或者财富管理。

商业银行原来也做理财业务。从客户对象来说，原来和现在没有太大差别。一个很重要的差别就是理财子公司是一个独立的法人机构，而原来是一个部门，这样一来，理财子公司的经营范围就比原来要广多了。

譬如理财子公司的资金可以投固定收益的产品，也可以投股权、权益类的产品。但在银行里面的资产管理部，因为是商业银行的业务，严格地说是不能投权益类产品的。

所以理财子公司的优势就在于其服务面更广了，灵活性更强了，资金应用自主性强了，可以更容易地兼顾风险性、收益性和安全性。当然，原来的渠道优势、客户优势也都还在。

沈炳熙说净值化管理、非标资产的处置，这些事情肯定要按照资管新规去做，从整体而言确实是当务之急。

但就具体一家银行理财子公司来看，还要看它以前理财业务开展的情况和处理原有理财资产的方式。如果以前理财业务做得不多，新设的理财子公司承接的原有理财资产很少，净值化管理、非标资产处置就算不上当务之急。这些理财子公司的当务之急应该是如何大力拓展理财业务。

有些银行原先理财业务开展得比较多，净值化管理和非标资产处置的任务比较重，但也不一定是理财子公司的当务之急。因为有些银行采取过渡性措施，即在设立理财子公司的同时，仍保留原先的资产管理部，由资产管理部来处置原有的理财资产，等处置任务完成后再撤销资产管理部。新设的理财子公司从零开始，自然就没有处置非标资产的任务，净值化管理也只是一个规定动作，没有什么麻烦，谈不上急不急的。

只有那些原先理财业务做得很多，设立理财子公司之后，又将原有的理财业务和理财资产全部划转进理财子公司的银行，其理财子公司的当务之急才是净值化管理和非标资产处置。因为原来的包袱比较大，又必须按新规做，会有一定的难度。

因为净值化管理是资产新规里提出来的，而且对许多原来做这块业务的银行来说，它没有这方面经验，所以可能在向客户解释以及非标资产短时间内处置上有些难度。从这个意义讲，这确实是当务之急。

银行理财子公司的竞争是“龙虎斗”，是市场化的竞争

从目前银行理财子公司的一个行业格局来看，第一个现状是目前一共发行了2000多款产品，其中接近80%属国有四大行发行；第二个现状是从今年上半年公布收益的17家银行理财子公司来看，招商银行的收益率最高，大概有10%的收益率，占了整个行业利润的一半。

银行理财子公司不会普设，实际上也没有必要普设。

第一，商业银行设理财子公司是有条件的，经营规模要比较大，需要原来就有一定的品牌优势。如果是规模很小的银行要通过子公司做理财业务，成本会挺高，可能还不如在银行里面设一个资产管理部好。要是声誉、信誉和品牌都不怎样，市场是不认你的，所以理财子公司不可能普设。四大行体量大，网点多，理财子公司发的产品数量多，这也是很容易理解的。就是不设理财子公司，它们原先的理财产品数量也很大。

第二，从目前来看四大行发的产品多一些，但理财子公司建立以后，其本身的竞争是很激烈的。实际上都是龙虎斗，最后要看谁的技能高、水平高、竞争能力强，这完全是一个市场化的结果，而不是银行大就一定厉害。所以，即便是四大行的理财子公司，也要有忧患意识和竞争意识。

银行理财子公司的牌照优势也一直被各方反复提及，例如更广泛的投资范围，更宽松的流动性监管等等，银行理财子公司的牌照优势是暂时性的还是长期的？

沈炳熙说牌照优势，是相比较而言存在的。在银行层面讨论，现在的理财子公司和原来银行的资产管理部做资产管理业务、理财业务相比，是有牌照优势的，因为有了牌照，它的灵活性、经营自主性更强，有这个方面优势。

如果和其他的一些资管机构相比，银行理财子公司是否也有牌照优势，我认为不见得。现在做资管业务的机构有很多类型，它们都有自己的特定的牌照，是不是也有牌照优势？

其实现在银行也设了一些基金、保险等子公司，它们也在做某些资管业务。当然，这些子公司也有牌照，并接受相应的监管。那不是也有牌照优势吗？其实，不同机构有不同的业务领域，相互之间不可能简单比较。而其中相同的业务，则应受相同的规则约束，按相同的规则经营。

资管新规已经做出了示范。现在银行理财也好，其他理财也好，还没有统一的法规，牌照背后所带有的某些监管差异，可能体现出牌照优势，但随着将来业务监管标准的统一，所谓的牌照优势也就没有了，现在实际上在往这个方向走。

如果把理财子公司的牌照优势理解为有了这一牌照才能够做理财业务，那是另外一回事了。金融业务是特许业务，不光是理财，其他金融业务也一样，没有牌照是不能做的。有了理财子公司的牌照，就是得到了特许，同时也必须接受严格的监管。权利和义务是对等的。

改变“银行过大、投行过小”是为了更多的融资渠道

银行过大、投行过小，可能主要是想说我国间接融资比重过大，直接融资比重过小，因为银行是间接融资的承担者，投行是直接融资的承担者。不过，严格地说 ，这两者也不能划等号，因为现在银行也做一些投行业务。银行过大，投行过小，这是历史形成的。原来投行是没有的，但是发展了几十年以后，投行也有了，虽然还是比较小，但是也已经有了很大的发展。

向未来看，投行太小、直接融资比重太低的局面应当改变。这是因为，发展资本市场，提高直接融资的比重，不仅有利于企业更方便、更经济地获取长期发展资金，也有利于防控信用风险，稳定金融体系。

但是，直接融资和间接融资的比重多大为好，这要考虑很多因素。其中，比较重要的有两点，一是要考虑我们的信用文化。各国的信用文化、传统习惯不同，往往会影响直接融资和间接融资的比重。美国偏重直接融资，欧洲国家间接融资比重就比美国高，这跟它们的信用文化、传统习惯有关。我国的文化传统也比较重间接融资，民间借贷还要求有个中间人。二是要考虑市场化水平。直接融资对市场化水平要求比较高，对投资人管控险能力和承受风险的能力要求比较高，对社会中介组织的素质要求比较高。目前我国在这些方面的条件还有待提高。所以，我们不可能一下把直接融资的比重提得很高。改变两种融资方式比重的目的，在于为企业提供更多、更经济的融资渠道，使金融更好地服务于实体经济，而不是为改变而改变。

改变直接融资比重过低、间接融资比重过高的局面，和改变投行过小、银行过大的状况有一定关系，但也不能完全等同。因为投行业务和投行不是同一回事，做大投行业务，既包括发展投资银行，也包括由银行做一部分投行业务，现在这么多银行里面就有投行部门。

对于如何看目前银行上市公司的公司治理，哪些方面未来可以继续完善？

沈炳熙认为大行的公司治理水平相对来说还是比较高的，至少有一点，这些银行不作假。

据我所知，上市公司作假的现象是存在的。所谓作假，包括上市之前披露的报表、业绩，还有上市后财务造假等。我在农行当过董事，现在又在工行当监事，从我亲身经历的情况来看，不管是工行，还是农行，各种报表、披露的信息，不存在作假的问题。

第二个就是银行按照股份制改造下来以后，组织比较健全，而且公司治理运作比较规范。银行有几个方面的监督是比较厉害的，有大股东，有财政部，汇金、社保这些大股东的监督，我觉得这可能也是银行行为比较规范的一个重要原因。

这些大行的董事、监事、高管，总体素质是比较高的，履职也比较到位，因为我在当董事期间跟很多的独立董事都有接触，当监事的时候跟很多外部监事也都有联系，他们有的兼任几家上市公司的独立董事或外部监事，相互之间有比较，认为大行的公司治理还是不错的。

对此，我自己也有亲身感受。董事会在一些重大问题决策时，往往反复沟通讨论，广泛听取意见，并且严格遵守规定的程序，搞得很规范。

当然，中国的公司治理是逐步完善的，这些大机构可能也有一些不够完善的地方。比如决策，董事会决策到底哪些是重大问题，哪些是一般性问题，制度规定是比较原则的，但具体落实就需要有一个正确的判断。如果不是很重要的事也拿到董事会上去讨论，会降低效率，也不利于发挥管理层的作用；反之，如果真是一些重大的问题没有经过董事会的讨论，也是不行的。这需要在实践中逐步摸索。总体来说，我觉得大行的公司治理水平是不错的。

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